九方金融研究所：硅谷银行破产，中国股市进入震荡期

肖立晟^[1]、尤众元^[2]

当地时间3月8日,硅谷银行发布出售证券亏损约18亿美元的公告后,公司股价暴跌。9日,储户在一天之内提取出高达420亿美元的惊人巨款。硅谷银行的客户们冒着寒冷和大雨站在位于硅谷著名的沙丘路硅谷银行分行外,用力敲着紧锁的玻璃门,但无人理睬。10日,受到存款挤兑的影响,这家主要为科技行业提供服务的银行宣布倒闭。

回顾美国的银行史,硅谷银行的倒闭是美国历史上规模第二大的银行倒闭事件,也是次贷危机后倒闭的最大银行。大型银行的倒闭再次让投资者感到忧虑,对于未来经济的预期产生了怀疑,悲观者甚至在担忧美国是否会再次出现类似次贷危机级别的经济灾难。

硅谷银行破产表明,从长期低利率迅速过渡到大幅加息的货币环境,美国银行业的财务健康程度不可避免的会遭受严重影响。美国各类风险事件出现的概率会逐步提升,美国也可能提前进入衰退周期。投资者需要对潜在风险保持警惕,包括中证1000指数、上证50指数等重要指数近期可能进入震荡区间。

硅谷银行破产引发新一轮金融危机的可能性偏低,美国政府迅速介入硅谷银行倒闭事件是原因之一。硅谷银行发生流动性危机三天后,美国联邦存款保险公司(FDIC)即出手接管防止风险蔓延。3月12日,美联储紧急宣布规模为250亿美元的银行定期融资计划(BTFP),向所有美国联邦保险存款机构提供最长一年的贷款,以美国国债、机构债务和抵押贷款支持证券以及其他合格资产作为抵押品,这些资产将按票面价值进行估价。市场分析认为BTFP将成为高质量证券的额外流动性来源,消除了机构在面临压力时快速出售这些证券的需要。经财政部长批准,财政部将从外汇稳定基金中拨款250亿美元,作为BTFP的后盾。美联储预计没有必要动用这些支持资金。此前,美国财政部长耶伦曾称美国的银行系统“依旧坚韧”,监管机构“拥有有效的工具”来应对围绕硅谷银行的事态发展。考虑到政府救市态度积极,硅谷银行事件扩散为美国金融业行业级别流动性危机的可能性很小。

1、肖立晟系九方智投首席经济学家,中国社科院世经政所全球宏观经济研究室主任。

2、尤众元系九方金融研究所宏观研究员,北卡罗莱纳州立大学经济学博士。

其次,硅谷银行自身具有个体特殊性,与其他美国银行相似度较低。硅谷银行主要面向科技型初创企业,新冠疫情发生后,美联储大幅宽松货币政策,市场中的流动性充裕,投资者的情绪高涨,很多资金流向了科创企业,硅谷银行因此受益,资产负债表快速扩张,该行负债端所积累的存款从2019年底的618亿美元大幅上升至2022年底的1731亿美元。投资端,硅谷将大量存款用于购买久期较长的美国国债与抵押贷款支持证券(MBS),即“短债长投”的策略,在美联储快速加息后,出现了期限错配的问题。此轮硅谷银行的流动性危机也主要是由于初创企业在利率上行期融资困难引发的挤兑危机。如果将硅谷银行与其他美国商业银行进行对比,相似度比较低,与其他金融机构发生交叉风险较小。

尽管硅谷银行破产事件引发美国银行业全行业流动性危机是小概率事件,但是美国银行业在当前时间点正在面临非常复杂的难题。

美国利率水平从低位快速上升,美国银行业在未来的利润可能受到严重冲击。在过去十多年的低利率环境中,因为息差收窄,美国银行开始增配其他类型的资产,美国银行业贷款占资产比重持续下降,非利息中间收入占比提升,这事实上埋下了危机的隐患。根据FDIC的数据,从2019年底到2021年底,被联邦政府担保的银行的国内存款增加了38%,而贷款总额仅增加了7%,金融机构将大量闲置现金存款用于投资当时低息环境下的低收益证券。同期,美国商业银行持有的美国政府债券同期增长了53%,达到4.58万亿美元。当美联储的货币政策进入快速加息周期时,这类资产可能被暴露在风险中。根据FDIC最新报告,截至2022年第四季度,美国银行在可供出售和持有至到期的证券上记录的未实现损失共计6204亿美元,美联储开始加息前这一数字仅为80亿美元。如果美联储进一步快速加息,美国银行业可能需要计提巨额的损失。除了美国,欧洲的银行业也存在类似的问题,银行家杂志在《2022年欧洲银行业回顾及2023年展望》一文中提出货币政策收紧可能引发系统性风险,表达出对于2023年欧洲银行业的担忧。

图1 2008-2015美国贴现利率较低

数据来源:Wind、九方金融研究所。

美国风险事件频出,未来出现衰退的可能性进一步加大。在《九方金融:2023年宏观经济形势展望与资产配置》一文中,九方金融研究所提出“美国经济于2023年上半年出现衰退”。美国在2023年发生的一系列负面事件让美国的经济形势更加险峻,2月,3个月-30年期美债收益率曲线呈现“熊市趋陡”的行情,彭博策略师Simon White对此发文表示,这表明经济衰退最早可能在今年夏季开始。3月10日,美国劳工部公布的最新数据显示2月失业率升至3.6%,高于预期值3.4%,同时薪资增速也低于预期,反映美国已经出现一些衰退的征兆,硅谷银行事件的爆发不仅加大了美国衰退的概率也可能让美国衰退的时间点前移。

美联储货币政策可能受制于风险事件,提前结束加息周期。受到硅谷银行事件影响,市场普遍预期美联储加息步伐可能受到影响,3月13日的CME美联储观察工具最新显示,美联储3月加息25个基点至4.75%-5.00%区间的概率为96.0%,加息50个基点的概率降为0,按兵不动的概率为4%,昨日概率分别为59.8%、40.2%、0%。尽管美联储手中仍有足够的政策工具拯救银行,但是不顾及银行业实际情况,过快提高基准利率造成行业级别的灾难事件并非美联储所愿,因此硅谷银行事件对于资本市场也有正面影响的一面。

海外风险加剧,中国股市进入震荡期。硅谷银行事件反映海外的风险开始逐步暴露,尽管美联储加息步伐可能会得到缓解,但是美国经济和中国的海外需求可能出现趋势性下滑的现象。复盘历史,成长板块与外需相关程度高,海外经济下行不利于企业业绩。2022年,出口对宏观经济形成有力支撑,这种趋势在2023年不复存在,受到美国持续高通胀和美联储快速加息的影响,海外需求已经拐头向下。未来,美国经济衰退迹象将会逐步显现,海外PMI和中国出口订单增速下行压力上升。在这种悲观的预期下,依赖外需的制造业存在景气度下行的风险。同时,美国经济衰退和美联储加息未停步可能在短期内造成外资回流美国,历史上,上证50指数的走势与海外流动性相关程度高,当美元指数强势,全球风险偏好向上时,海外资金会抛售中国资产,尤其是上证50中的消费和大金融板块。因此在未来的一段时间内,上证50指数和中证1000指数的向上空间都不大,考虑到中国经济处于复苏期,股指再创新低的概率也不高,因此市场可能出现大幅震荡的走势。

估值角度,股债收益比再次回升至平均值加2个标准差的位置,市场下跌空间小,上涨空间大。图2显示,根据沪深300股息率与十年期国债收益率之比(又名格雷厄姆指数),市场估值回到极度低估区间,2020年,沪深300指数的估值达到类似位置后企稳。从股债比的角度,相对债市,股市目前的投资价值仍然具有吸引力。

图2 股债收益比

数据来源:Wind、九方金融研究所。

综上,九方金融研究所认为硅谷银行破产不会产生蝴蝶效应,美国金融系统稳定性受到挑战的可能性低。但是,如果美联储进一步持续加息,美国的各类风险事件出现频率会加剧,造成美国提前进入衰退的可能性上升。即使硅谷银行破产事件可能加速美联储结束加息周期,但是美国衰退的趋势已经出现。在当前这个时间点,关于中国经济是弱复苏还是强复苏的争议依然较大,投资者可以保持一定的耐心,等待经济数据对复苏发出更加明确的信号。

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