力勤资源：净利增14倍的镍产业链龙头，如何实现业绩的正向循环？

据港交所11月8日文件显示,宁波力勤资源科技股份有限公司(简称力勤资源)已经通过港交所上市聆讯。2022年9月9日,力勤资源就已在港交所披露招股书,首次递表时间为2022年2月15日。中金公司和招银国际,是这次IPO的联席保荐人。

公开信息显示,这家公司在镍产品贸易及生产领域,处于十分领先的地位:按照镍产品贸易量计算,于2021年排在全球首位;以镍矿贸易量计算,同年排在中国首位。

那么,这家公司实际成色几何?

要深入一家公司,最方便的方式自然是从招股书中介绍的具体的财务状况、公司历史等方面,去寻找有价值的信息。

但须知镍产品在我们如今所处的时代,以及可预见的未来,将是一个非常重要的题材。所以这次,我们不妨先将视角从一个更高的维度切入,去理解力勤资源所处的赛道,从而在一个更广的视角下,审视这个行业独特的闪光点。

01

需求端:时代视角下,资源界的“扫地僧”

镍或许是一种“被低估了”的金属资源。

当大周期来到右侧阶段,经济的稳定增长,往往会成为全球发展的叙事主线。无论是太平洋彼岸近期出台的包括《削减通胀法案》在内的刺激政策,或国内由国家主导的基建题材,又或是欧洲竭力保障天然气供应的种种举措,实际上都在紧紧围绕这个叙事主线展开。

而镍资源的开发和应用,则构成这个周期阶段之下,极具时代特征的产业链。

举几个例子。

一方面,基础设施建设和工业制造业,是拉动投资和内需、产出和货币流通的重要抓手;能源方面,天然气作为清洁能源,有利于帮助市场摆脱对单一能源的依赖,提升能源供应链稳定性,减少因能源价格波动造成的损耗。

在这其中,镍是一种能同时满足基础设施建设、工业制造、能源转型需求的重要材料。铬镍钢机械强度高、硬度和韧性大、耐热耐腐蚀,是用于基础设施建设,制造机械设备和运输设备等的重要材料;低温镍钢则可用于储存、处理及输送液态乙烯与甲烷、液化天然气、液氧、液氮等液化气的储罐装置及管道等。

另一方面,新能源汽车产业方兴未艾。其漫长产业链,对拉动生产、消费具有显著促进作用。从这个意义上,不难理解国家对这一产业的大力支持。

而镍对于新能源汽车的意义,并不仅限于钢材料。

须知三元锂电池是目前新能源汽车动力电池的主要技术路径之一,2022年1~10月,这类动力电池装机量占全市场的近40%。从总体情况上看,在三元电池的几种正极材料成分组合中,NCA通常80%是镍,NCM和LMO-NCM镍含量分别为33%和20%。

动力电池使用高镍材料,理论上可以减少对钴的依赖。据美国地质调查局的数据,2020年全球钴资源储量约为710万吨,而2021年镍矿探明储量为1.05亿吨。这或许也是为何,特斯拉自2021年以来,与多家镍矿商签订了合作协议,并积极发展无钴电池技术。

所以从需求端看,据灼识咨询预测,2021~2026年,全球镍消耗年复合增速可以达到10.6%,其中不锈钢和锂电池的增量预计将占多数,同期年复合增速分别为5%和32.2%。

02

供给端:全产业链龙头=卖矿+卖铲+卖成品

矿业并非有“铲子”就能加入的行业。资源开发的环节上,矿产往往是所在资源国重要的国民经济组成部分,准入政策门槛较高,而且往往伴随着勘测、购置设备、兴建厂房等诸多缓解的高昂资本投入,以及开矿前后的诸多风险成本。

所以矿产的开发和应用具有较高的门槛,对新晋玩家并不友好。当一家动力电池生产商,或新能源汽车企业想要进军上游矿业,往往也是通过资产收购才能实现。

镍资源全球、全产业链龙头的稀缺性,恰好体现在这里。我们再看一下力勤资源为什么能涉足供给端。

上游布局——多元化供应+化验的特有能力

力勤资源从2009年成立以来,一直从事镍产品贸易。

作为业内少数拥有独立化验部门的上游玩家,力勤资源具备独特优势,能够对不同地区生产的镍矿品位特征、伴生金属等信息进行分析,沉淀成为特有知识和Know-how储备。

其贸易业务主要经营的产品,包括镍矿、镍铁、镍钴化合物。其中,镍矿主要来源于土耳其、菲律宾的镍矿开采商,镍铁来自印度尼西亚,镍钴化合物在则是来源于公司在印尼OBI岛,与合作伙伴共同开发的HPAL项目。

矿业受政策影响较大,这也是新手玩家在矿业领域,往往难以施展拳脚的原因之一。相比单一供应商,力勤资源的多供应商战略,能更好对冲产地政策变动造成的风险。比如,2020年印尼政府就颁布了有关红土镍原矿的出口禁令。而力勤资源在当时,通过在菲律宾等国家的资源布局,成功对冲了印尼出口禁令造成的冲击,加之力勤资源多方面的发力,成功在2021年开始实现了业绩的扭转。

中游布局:技术实力,把握材料与零部件机遇

2021年11月底,力勤资源与印尼合作方进一步深化合作,将HPAL的项目公司HPL并表成为控股附属公司,进一步夯实了自身在镍铁、镍钴化合物等产品价值链中游的竞争力,有效把握了中游材料与零部件环节的增长机遇。

而力勤资源的技术实力,则是这一竞争力的保障。凭借技术创新与行业经验,力勤资源在印尼OBI岛的冶炼项目中采取了不同生产路径的产品组合,充分利用了OBI岛上不同品位的镍矿资源,创造了多项行业记录。

比如力勤资源在印尼OBI岛上的红土镍矿高压酸浸湿法冶炼项目(OBI项目)。高压酸浸工艺,是湿法冶炼中最具竞争力的技术,用于生产动力电池所需的原料,该项工艺相对而言技术复杂、投资大,但相对能耗低,对于三元电池行业来说,可以获得更低成本的原材料。在力勤资源的Know-how储备赋能下,该项目创造了行业现金成本最低、平均每金属吨镍投资成本最低、达产时间最短的记录。

火法冶炼工艺则相对技术成熟,主要对接不锈钢合金的市场需求。尽管对镍矿品位要求较高,但力勤资源RKEF项目回转窑干燥电炉还原熔炼工艺,工艺适应性强、流程简短、镍回收率高。为充分利用印尼OBI岛上的高品位红土镍矿,力勤资源也在该岛上布局了对应的火法产能,投产后是否能再次震惊市场,可以拭目以待。

另外,力勤资源的生产设备,也可以自己造。

设备制造与销售业务方面,公司附属西安鹏远拥有专业的镍产品生产设备制造能力,可提供部分镍产品生产设备的关键部件,并为国内工厂提供设备技术改造支持。

下游合作:携手领先企业,共建镍资源生态

在镍产品生产和贸易的基础上,力勤资源还与众多下游企业,构建了互利共赢的长期战略关系,其中不乏国内领先的三元锂电池材料生产、大型钢铁集团、资源产品贸易和制造商,与之携手构建更为开放繁荣的镍资源生态系统。

比如,2020年,力勤资源被宁德时代相中,双方合建了CBL(宁波普勤时代有限公司),致力于推进在新能源电池产业链上的全产业链合作,包括从印尼矿山、镍矿冶炼到材料到电池等项目上的深度合作。此外,三元电池材料制造商领域的重要客户,还包括格林美、华友钴业、金川集团等,钢铁领域的客户则包括青山控股、振石集团、东方特钢等大型厂商。

总的来说,通过多年在行业内深耕的深厚积淀,力勤资源构建的镍产品龙头地位,能确保其在完整的产业链布局之下,以规模效应凸显多个环节之间1+1>2的结构效应,从供应链+技术切入,实现行业降本增效,为满足不断扩大的下游需求,奠定了产业链生态基础。

力勤资源的龙头地位与产业布局,也由此进入了一个正向逻辑闭环。

03

财务面:利润成长性,驱动高ROE

这个自我实现的良性循环,已经得到业绩的验证。

过去几年里,力勤资源的营收,在高基数的基础上实现了高速增长。根据公司招股书,从2019~2021年,力勤资源3年之内,营收的年复合增速达到10.02%。

更值得关注的是,力勤资源研发能力不断提升,在这一基础之上实现技术的持续革新,有助于公司在增长的总营收中,以结构优化的方式,不断降本增效、挖掘商业价值。

2019~2021年,力勤资源的研发费用分别为人民币310万、440万、790万元,年复合增速达到36.59%;2022H1为470万元,同比增加370%。

技术对降本增效最直接的影响,体现在了公司利润率的提升上。

2019~2021年,力勤资源的毛利润分别为人民币10.18亿、9.53亿、15.16亿元,年复合增速达到14.19%;2022H1为30.84亿元,同比增长773.99%。也就是说,在2021H1~2022H1这段时间,公司每1元新增的研发投入,就对应着728.5元的毛利润提升。

导致这一结果的原因,一方面是大宗商品价格周期波动,叠加需求提升,导致镍产品价格上涨;另一方面,从2021年5月开始,HPAL项目投产,让力勤资源拥有了自己的镍钴化合物产线,从而赚到了新能源汽车产业蓬勃发展的钱。

从招股书中也可见,2021H2开始,镍钴化合物业务开始产生收入,并且不管是毛利润的基数和增速,还是毛利率,在公司的产品组合中都表现得十分优异。

最终力勤资源得到的归母净利润,在2019~2021年分别是5.66亿、5.20亿、10.99亿元,年复合增速为24.81%;2022H1归母净利润为13.50亿元,同比大幅增长1468.93%。

如此可观的增幅,预计将会对公司2022年的净资产回报率(ROE)产生十分积极的影响。而回看过去3年,净利率也一直是公司ROE的最重要驱动因素之一。

如何理解?

首先看下图中过去3年的ROE,平均数为14.8%,2021年为15.6%。2020年ROE的下滑,根据公开信息,似乎是印尼政府镍出口禁令造成。按照“股神”沃伦·巴菲特的ROE选股品味,力勤资源已经能算是具有确定性的优质标的了。

但在构成ROE的指标中,资产负债率明显下降,流动性指标则是呈现明显上升趋势。也就是说,力勤资源的负债,对ROE的贡献在不断缩小。

但放在力勤资源的案例中,这未必是件坏事。

除了净利润超过14倍的增长之外,还有另一个因素——周转天数总体稳定,且在2022H1也有了十分显著的提升——这家公司的货物卖得更快了。

而上面的图中我们已经看到,2022H1资产负债率降幅为0.1。是否可以期待,相比过去2年的表现,2022年力勤资源的ROE会亮出一张更优异的成绩单?

另一方面,从现金流量表中也可以看到,公司的融资仍然维持稳定,在2022H1甚至有所增加。融资现金流和负债率的一升一降,实际上对抵消了降杠杆对业务拓展的负面作用。

04

结语

我们在讨论估值的时候,往往绕不开三个维度的分析:

确定性、成长性、稳定性。

这三个维度分别对应公司业绩增长的速度、公司业绩的基数、公司的健康状况。而在力勤资源的案例中,我们看到了一家三个维度都表现不错的全球、全产业链玩家。

确定性体现在公司的市场地位、业绩的基数、总体的资产回报率;成长性上,我们也已经确认了镍产品在未来市场中的增长速度,而除了赛道的增长之外,力勤资源自身,基于技术研发带来的结构性优化,也是其成长性的重要保障;健康状况上,负债率经过几年的下降,目前处在0.8的区间,ROE的增长引擎切换到了利润率和周转率。

从公开情报中可见,这样的成果离不开内、外因的共同作用。作为周期板块,业绩锚定大宗商品价格的力勤资源,也在努力拓展自身可能性、不断挖掘新的商业价值。更值得一提的是,镍产品贸易公司,在港股的直接标的并不多。

时势造英雄?又或者是英雄造时势?或许都有吧。