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歌斐资产郭峰谈:S基金是极其复杂的专业交易

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在今年9月,由全球PE论坛组委会、北京市地方金融监督管理局、北京市海淀区人民政府、北京市顺义区人民政府主办,北京基金业协会承办的“2021全球PE论坛”上,歌斐资产私募股权投资合伙人郭峰,分享歌斐8年8期S基金的投资经验及对中国S基金发展的趋势性思考。

S基金的诞生,源于流动性需求

歌斐2013年发行第一期人民币S基金,目前即将发行第6期人民币S基金,过往8年的投资实践中,累计募资金额、投资金额超过70亿,投资标的超过100个,包括基金份额、老股交易等。在S基金领域歌斐起步比较早,回顾初心,当时也是因为看到了市场真实的需求。

S基金(Secondary Fund)是一类专门从投资者手中收购另类资产基金份额、投资组合或出资承诺的基金产品,业界也常常简单称之为PE的二手份额基金。一级市场存在这样的交易机会,本质还是跟PE产品长周期的产品特点相关。

对于PE投资而言,期限长达10年(美元基金可能12-15年)。歌斐投资数据显示,中国的人民币基金平均要7、8年左右才能回本,投资期限确实较长。在国外,股权基金的投资人一般是捐赠基金、养老基金和退休基金等长线资金。中国目前股权基金的出资人主要是一些企业、金融机构及富有家族/个人,其中非上市企业背后也是高净值客群。这类客群对于投资期限的容忍度相对有限,对于流动性需求比较大,这就催生了最早的S基金的需求,歌斐从2013年就以独立产品线的形式进行S基金的投资。

歌斐资产郭峰谈:S基金是极其复杂的专业交易

多年发展,中国S基金仍在起步阶段

歌斐S基金投资实践了8年,至今我们仍觉得secondary基金市场处于起步阶段,相比于目前S基金的交易活跃度,未来的想象空间更令人期待。

中国PE人民币市场存量大概十二万亿左右,而按照2020年264亿的交易量来看,渗透率不足0.3%,相较于海外成熟市场,比如欧美S基金规模约为2700亿美元,对应渗透率约为8%,中间存在巨大的增长空间。

歌斐资产郭峰谈:S基金是极其复杂的专业交易

同时我们观察中国PE市场的发展轨迹可以看到,回顾过去10年的高速发展,第一波PE基金成立的高峰在2008-2009年创业板开闸之前,这一批成立的基金已经有10年多的期限,已经到了尾盘阶段,需要去做接续或者清算;2015-2017年资管新规之前,PE市场平均每年新增超过1万亿,这一批基金也到了寻找退出的主要时间点。这十年内叠加的退出需求,就是市场目前对流动性迫切需求的根源。

S基金的投资是极复杂的交易

S基金市场这几年非常火热,海外市场也屡传big news,去年6 月,Ardian完成第八期PE二级市场基金的募集,该基金总规模达到190亿美元,目前是全球规模最大的S基金。在国内也有越来越多的基金以百亿为目标进行募资,但歌斐在S基金募资端一直保持克制的节奏,过去8年内,我们每期在20-30亿的募资金额,基本上我们在每次募集前已经有较好的储备项目,募资结束后我们的CALL款和投资速度也很快,争取为客户带来更好的收益和回款速度。

在投资端,S基金的交易对于管理人的要求也很高。不仅要能长期、持续的接触到市场上最优质的转让标的,这常常与管理人持续的出资能力和过往与头部GP积累的良好关系相关;同时还能快速的对标的(常常是一组标的)做出迅速的估值判断。这使得S基金的交易要依赖一个生态的打法,目前中国绝大多数S基金是从母基金GP或者有母基金背景的管理人发起就是这个原因,要能看得到好的标的;而能投的进,就需要直投的能力。以歌斐为例,我们从PSD的打法升级为DSG,就是将GP生态关系和直投能力结合一起,与S基金的交易能力,共同组成歌斐DSG的生态打法。

S基金如何退出?

S基金本质也是PE产品,常规的私募股权基金遇到的挑战,S基金也都会遇到,包括退出的挑战。歌斐在8年前开始做S基金交易的时候,一段时间内我们也主要考虑的是买进的策略,直到6年之后,在2019年,我们才发生了第一笔卖出的交易,市场上S基金退出的交易对手市场也需要进一步培养。

无论如何,S基金作为海外基金退出的主流解决方案之一,伴随着中国资本市场政策、税务法律的进一步完善,我们相信机遇大于挑战,未来将会成为资产配置的一个重要类别,但是要想做好S基金,达到S基金流动性更好、回报更稳定的预期,还需要有市场生态的建立,包括GP自身产品线生态、各地股权交易所的生态、政策的支持等。


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